中信证券明明解读11月通胀数据：高基数和猪价回调下的通胀回踩

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　11月CPI同比涨幅收窄而环比转降，PPI同比延续走负而环比微增，PPI-CPI同比增速剪刀差倒挂程度边际收窄。猪价转降和基数效应是本轮CPI同比读数大幅回落的主要原因。后续需要关注消费服务需求回暖对物价的阶段性影响，叠加猪周期仍处于上行阶段，明年年初CPI通胀压力或有所抬升。

　　高基数效应叠加猪价环比回调，CPI同比读数回落。11月CPI同比上涨1.6%，涨幅较10月缩小0.5pct，环比由10月的上涨0.1%转为下降0.2%。11月CPI同比读数出现大幅回落，主要是受去年同期高基数的影响——11月CPI同比翘尾因素由10月的0.1%转为-0.3%，而新涨价因素为1.9%，较10月下滑0.1pct。环比角度看，食品项环比由10月的上涨0.1%转为下降0.8%；非食品项环比延续持平。具体来看，11月半数分项价格有所回落，八分法下仅衣着和交通通信分项环比上涨，价格环比下降的分项数量比10月明显增长。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平；服务CPI同比上涨0.5%，较上月扩大0.1pct。

　　猪价转跌叠加鲜菜价格延续回落，食品项CPI环比由涨转降，同比涨幅缩小。11月食品项同比上涨3.7%，涨幅较9月缩窄3.3pcts；环比由10月的上涨0.1%转为下降0.8%。具体来看，中央储备猪肉投放工作稳步推进，四季度以来发改委陆续投放三批中央猪肉储备，生猪市场供给趋稳，猪肉价格同比上涨34.4%，涨幅缩小17.4pcts，环比由10月的上涨9.4%转为下降0.7%。受秋季气候条件较好影响，鲜菜供应充足，11月鲜菜价格同比下降21.2%，降幅扩大13.1pcts，环比下降8.3%，降幅扩大3.8pcts。总体而言，猪价有所回落、鲜菜价格延续下行，叠加去年同期基数较高，食品项CPI环比由涨转降、同比涨幅收窄。往后看，预计本轮猪周期仍然处于上行阶段，尽管供给端企稳后猪价阶段性回落，但在双节期间消费需求增加等季节性因素推动下预计猪价将主导食品项CPI同比回升。

　　油价变动、疫情影响出行需求，非食品项CPI环比持平，同比上行。11月非食品项CPI同比上涨1.1%，涨幅与10月持平，影响CPI同比上升约0.88 pcts；环比延续走平。11月国际原油价格先降后升，带动国内汽油和柴油价格环比分别回升2.1%和2.3%，下半年来首度环比转正。另一方面，11月受国内多地散点疫情扰动，旅游出行需求修复延续受阻，飞机票和宾馆住宿价格分别环比下降7.5%和2.9%。此外，随着冬装新款服装上市，服装价格环比上涨0.4%。总体而言，国际能源价格波动和散点疫情扰动仍是非食品项CPI环比持续低增的原因。随着防疫政策优化措施的落地，叠加双节来临，预计消费服务需求修复斜率将有所抬升，届时非食品CPI或将面临较大的涨价压力。

　　局部行业需求回暖下PPI环比延续微涨，高基数下同比继续走负。11月PPI同比下降1.3%，降幅与上月持平；环比微涨0.1%，较上月回落0.1pct。生产资料环比由上月上涨0.1%转为持平。原材料工业环比延续走负，采掘工业环比延续上行，加工工业环比持平。具体而言，相比10月，11月上游采掘工业中油气开采环比涨幅大幅走高并转正，非金属采选环比略有上行，其余行业涨幅明显收窄，其中黑金采选环比大幅下行转负；中游原材料行业中石油煤炭、造纸、有色冶炼环比上行转正，化学原料制品环比转负；下游加工工业中仅有纺织、印刷媒介、水产供环比为负，茶酒饮料、汽车制造、电热产供环比转涨。总体而言，在稳增长政策工具落地生效的背景下，11月煤炭、石油、有色金属等大宗商品行业价格上涨，推动PPI环比边际上行，但受高基数效应影响，PPI同比未见回升。往后看，地缘政治危机影响下国际能源等大宗商品价格不稳，PPI环比存在上行压力；基数效应下，预计PPI同比保持负增，或将在明年一季度前后触底。

　　剪刀差倒挂幅度边际收窄，猪价回落、疫情发展以及基数效应是本轮通胀的主线。11月CPI同比涨幅大幅回落，PPI同比延续走负，PPI-CPI剪刀差倒挂边际收窄。PPI方面，在去年高基数的影响下，当月同比延续录得负值，而煤炭、石油、有色金属等行业涨价影响下环比延续微增。往后看，尽管我国煤炭保供力度较大，但冬季用煤需求较高，叠加海外大宗商品价格边际回升、防疫政策优化后下游需求回暖，PPI环比或延续抬升；基数效应下PPI同比或延续走低，商品房销售面积同比领先PPI同比约9个月，前者于2022年5月触底，对应PPI同比或将于2023年2月触底。CPI方面，尽管中央投储工作推进下猪肉阶段性回落，但本轮猪周期仍处上行阶段，而随着春节时点临近，预计后续猪价将主导食品项涨价；随着防疫政策优化措施落地，预计消费需求回升会带动非食品项通胀抬升。需求修复叠加猪价上行，预计元旦、春节前后CPI同比上行压力将明显增加。

　　债市策略：11月CPI同比大幅走低，PPI同比降幅延续不变背后是猪价环比转降、基数效应以及疫情冲击的影响。往后看，预计本轮猪周期下猪价将延续主导食品项CPI上行，也需要关注疫后需求修复对服务业等领域的价格推动影响；国际能源价格走势不确定性仍然较高，但内需的逐步修复以及基数效应逐步显现，PPI同比或进入下行尾声。对债市而言，当前通胀水平较低，并非债市交易核心逻辑，货币政策短期料将维持稳健，但年底资金面波动风险、央行MLF续作情况值得关注。短期来看，预计长债利率将在2.9%附近高位震荡。